雷達財經鴻途出品 文|江北 編|深海

7月25日，距離輕松健康向港交所遞交招股書之日即將滿6個月，但公司尚未敲開港交所大門。

此前在今年1月28日，輕松健康向港交所遞交招股書，計劃于港交所主板掛牌上市，中金公司和招商證券國際為聯席保薦人。

與水滴公司一樣，輕松健康集團最早發家依托于大病籌款平臺——輕松籌。其成立于2014年，比2016年成立的水滴籌早了近兩年。

盡管商業模式上二者近似，然而發展速度上，輕松籌卻遠遠不及水滴籌。依托強悍的“互聯網打法”和更強大的資本支持，水滴籌很快在平臺活躍用戶數、總籌集資金額度、簽約保險公司數等多個維度上超過了輕松籌，并早在2021年就完成了赴美上市的目標。

“起了個大早，趕了個晚集。”對輕松健康來說，落后不僅意味著市占率被擠占，也意味著經過數年發酵，原本隱藏在“公益生意”這種商業模式背后的經營弊端正在顯現。

當下，輕松健康面臨的最核心問題是，隨著“公益業務”帶來的流量衰退，輕松籌的活躍用戶數已經開始逐年下滑。2022年、2023年以及2024年前三季度，輕松健康集團的活躍用戶數量分別約為7050萬、6910萬以及5000萬名。

活躍用戶數下滑帶來的問題，直觀反映在公司收入支柱——保險業務收入上：2022年、2023年，輕松健康集團所銷售的保險產品的年化保費總額分別為13億元、12億元，2023年前三季度和2024年前三季度分別為10億元、8億元，整體處于下滑狀態。

有市場人士認為，從本質來說，輕松健康和水滴健康一樣，都是做著互聯網流量變現的生意。通過“互助公益性質”的大病眾籌為平臺吸引流量，再將這些流量通過保險、健康服務等方式變現。當水滴公司的持續“增長故事”破滅，進而導致市值較上市之初的高點縮水超八成之際，輕松健康想要給市場講好自己的成長故事，同樣不會容易。

“美女投資高管”下場創業

與很多人以為的不同，如今作為輕松健康“美女”董事長的楊胤，并非是輕松健康的最早創辦人，剛開始她只是作為這個項目的天使投資人。

公開報道顯示，2000年，楊胤在加入IDG資本兩年后離職創業，與同學共同創辦Popmap公司，后將公司股份賣給美國納斯達克上市公司；而后她入職IBM，負責IBM互聯網營銷策略；兩年后她再次回到IDG，擔任IDGChina副總裁兼IDG會展集團總經理。

由于有過創業和投資人雙重經歷，又熟悉互聯網營銷玩法，當IDG投資的輕松籌項目并不順利后，當創始團隊找到楊胤尋求幫助時，已經身為IDG China副總裁兼IDG會展集團總經理楊胤決定從投資人再度轉型為創業者，加入輕松籌團隊，成為了輕松籌的CEO。

據楊胤此前接受媒體采訪時描述，輕松籌最開始并未找準自己的定位，項目也是五花八門。

直到2015年，輕松籌旗下一個叫“拯救創業攻城獅”的項目“火”了。根據楊胤講述，這個項目是去幫一個得了急性肝衰竭的程序員籌款。由于傳播速度飛快，很快就籌滿了善款。

楊胤他們就此意識到“大病互助”有著極大的市場需求，逐漸精力和資源聚焦到該領域，其也成為了輕松籌旗下特別強品類。

據楊胤介紹，2015年9月，輕松籌成立一周年時，積累了100萬用戶，并不算快。但在隨后兩個月間，因為重點去做大病救助這個品類，通過互聯網的裂變，輕松籌的用戶量迅速增長到了1000萬，到2016年春節期間又有一個爆發式的增長。

而在輕松健康快速擴張背后，同樣少不了的還有資本的助力。

天眼查資料顯示，2015-2021年期間，北京輕松健康網絡科技有限公司陸續獲得楊胤老東家IDG以及同道資本、德同資本、騰訊等的投資。根據招股書，輕松健康合計完成約為1.26億美元的融資。

根據沙利文報告，按2023年的移動設備活躍用戶數量計，輕松健康集團于中國數字綜合健康服務及健康保險服務市場排名第二位；按截至2024年9月30日止九個月的收入計，輕松健康集團于中國獨立數字健康服務市場排名第四。

截至2024年9月30日，輕松健康集團的注冊用戶數量為1.68億，活躍用戶數為5000萬名。

2022年、2023年、2024年前九個月，輕松健康集團的來自持續經營業務的營業收入分別為人民幣3.94億、4.90億和6.43億元，經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量）分別為1.49億元、1.47億元及7660萬元。

被后來者遠遠甩過的“行業老二”

盡管有了兩年的先發優勢，輕松籌后來還是“輕松”地被后起之秀、由“美團10號員工”沈鵬創辦的”水滴籌順利超越。

這也側面反映出了輕松公司籌團隊的弱點——在真正精通互聯網打法的“強大”對手面前，公司顯得不那么強悍。

到2020年，WPP集團旗下全球知名市場研究機構凱度集團發布的《網絡大病籌款平臺行業洞察報告》顯示，大病籌款領域“一超兩強”的行業結構初步形成，僅僅成立四年的水滴籌業務的市場份額在行業占據絕對領先優勢。

具體來看，彼時在籌款側，水滴籌已占據67%絕對領先的市場份額，在捐款側的市場份額也達到60%，是名副其實的行業超級品牌。對比之下，作為行業第二名的輕松籌在籌款側和捐款側市場份額僅有14%和19%。

為什么有著先發優勢的輕松籌會在與水滴籌競爭中落敗？

市場眾說紛紜。有一種解釋是，最開始依靠微信紅利發家的輕松籌，一直比較注重用戶口碑以求長期發展，這就注定了其模式發展較緩慢。

相比之下，沈鵬經歷過外賣行業殘酷的“百團大戰”，比輕松籌更加熟諳資本加持下的互聯網流量玩法，打法也更加“兇猛”。

在發展初期，為搶占市場，水滴籌成立后采取激進的“0手續費”模式，顛覆了輕松籌此前收取2%手續費的做法，短期內實現了用戶規模的爆發式增長。相比之下，輕松籌雖然后來跟進免費策略，但初期因手續費問題已經流失了部分用戶。

緊跟著，當線上紅利到頂，水滴籌果斷開啟了瘋狂地推模式收割下線紅利，這正是有著“百團大戰”經驗的水滴籌沈鵬團隊所擅長的。

最后，由于背靠騰訊（騰訊在水滴公司占股比例更多）等更加強大的資本支持，水滴籌這種“燒錢換增長”的策略更加果斷。2019年，水滴的銷售及市場推廣費用為人民幣10.57億元，而2020年的費用為21.31億元，同比翻番。

幾套連招下來，水滴籌很順利地“遙遙領先”，并在美國完成上市。2021年5月7日，水滴公司正式登陸美國紐交所IPO，公司股票代碼為“WDH”，首次公開招股發行3千萬股美國存托股，發行價為每股12美元。上市初期市值一度達到47.3億美元。

某種程度上，遲到4年才正式開啟上市動作的輕松健康，更像一個亦步亦趨的追隨者。

除了流量模式相同，與水滴公司一樣，輕松健康的變現路徑也包括保險業務+健康服務。其中，保險業務是輕松健康的收入基本盤，健康服務是公司正在發力的“第二曲線”。

先來看看“保險業務”這個基本盤。2016年，輕松健康獲得保險經紀牌照，完成了開啟了從眾籌互助和獲取流量再到將流量變成保險收入的商業閉環。

從收入上看，2022年、2023年、2024年前三季度，輕松保險服務所得收入分別為3.21億元、3.27億元、2.39億元，分別占公司同期總收入的81.5%、66.7%以及37.1%。

僅以2023年來看，輕松健康2023年保險業務收入約為3.27億元，而水滴公司的保險業務收入為23.4億元。輕松保險業務收入是水滴保的零頭。

從合作保險公司數量來看，截至2023年12月31日，水滴保與101家保險公司合作，累計服務的保險客戶數量達到1.153億，在線提供1357種保險產品，其中既包括短期健康險，也包括長期健康險和人壽險。

相比于水滴公司，輕松健康的保險業務開發得并不充分。

“公益生意”的成長難題

為什么近年來，輕松籌的保險業務收入會逐年降低？這種趨勢能扭轉嗎？在一些市場人士看來，答案是很難。

對于輕松健康和水滴公司來說，一個最核心的問題是，當大眾的公益熱情從二者身上褪去之后，二者的潛在客戶群體正在逐漸消失。

招股書顯示，2022 年至 2024 年前三個季度，輕松健康的注冊用戶數分別為1.546 億、1.638 億和1.678 億，增長緩慢；同期的活躍用戶數則分別為7050萬、6910 萬和 5000萬，呈現下降態勢。

對應的，2022年、2023年、2024年前三季度，輕松健康的年化保費分別是13億元、12億元、8億元。

至于大眾投射在二者的公益熱情為何會褪去？這背后的原因眾多：包括造假問題引發的信任危機、市場競爭、用戶疲勞、經濟環境、平臺運營問題以及社會輿論等。

事實上，這一問題在競爭對手水滴公司身上同樣有了顯現：2021年、2022年、2023年及2024年上半年，水滴公司的保險收入分別為30.71億元、25.59億元、23.41億元、11.82億元，總體下滑趨勢明顯。

這也在一定程度上解釋了，為什么水滴公司在上市后，股價迎來暴跌。

水滴公司上市發行價為12美元，初始市值達到47.3億美元。然而，上市后不久，水滴公司股價就開始“狂瀉”，一度跌破1美元。截至美東時間2025年7月24日收盤，水滴公司的最新股價為1.98美元，較上市之初大幅下跌。

如果按照水滴公司對標，輕松健康未來上市之后，估值或不會太高。

“健康”的故事好講嗎？

隨著保險業務收入下滑，作為第二增長曲線的“健康服務”業務就顯得格外重要。

2022年、2023年和2024年前三季度，公司來自輕松健康服務的收入分別為5977.7萬元、1.55億元、3.98億元，在公司營業收入中的占比分別為15.2%、31.7%、61.8%。

其中，2024年前三季度，來自輕松健康服務的收入同比增長超6倍，超過來自輕松保險服務的收入，成為主要收入來源，拉動集團總營收同比增長107.66%至6.43億元。

總的來看，盡管來自輕松健康服務的收入在走高，但其毛利率水平卻在快速走低，2022年、2023年、2023年前三季度、2024年前三季度，輕松健康服務的毛利率分別為96.9%、64.9%、97.2%和20.3%。

對于2024年前三季度輕松健康服務的毛利率大跳水的原因，公司的解釋是，主要由于科普服務及醫學研究輔助服務的收入貢獻增加，這兩類服務與其他輕松健康服務相比，毛利率通常較低。

招股書顯示，輕松健康服務業務分為四塊——早篩（免費）、綜合健康服務包、科普服務、醫學研究輔助。

其中，所謂科普服務，根據招股書中解釋，其業務模式是由制藥和健康公司出錢贊助，公司邀請全國各地的醫療專業人士，以視頻和直播方式創作健康相關的科普內容，強調預防、治療和康復。

招股書顯示，截至2024年9月30日，輕松健康與3萬名醫療專業人員在內容創作及發表以及醫學研究方面展開合作，已共同制作67.3萬條科普內容。涵蓋慢性病、心理健康和營養等常見健康問題。

為了科普服務業務，公司發生了大量的采購開支。此外，公司還采購醫學科研服務以及健康服務包所需內容，也導致公司的采購成本激增。2023年前三季度，輕松健康服務的成本（主要是采購成本）為157.5萬元，到了2023年底，輕松健康服務的成本激增到了5451.7萬元，相當于四季度增加了5294.2萬元。到2024年前三季度，輕松健康服務的成本已然來到3.17億元。

對應毛利潤上，2023年前三季度，輕松健康服務的毛利潤為5428.4萬元，2023年全年毛利潤為1.01億元，但到了2024年前三季度，健康業務的毛利潤僅有8060萬元。

這意味著，輕松健康服務采購成本的激增，并未能帶來同比例的毛利潤增長。

輕松健康正在進行的醫學研究輔助業務于2024年開始開展，商業模式是為醫藥公司和醫療機構提供服務并換取后兩者的傭金，其中的一項業務涉及的患者招募服務環節，來換取傭金。

值得一提的是，水滴公司同樣涉及患者招募服務業務，雙方在這一領域面臨直接競爭。

2023年，水滴公司的翼帆醫藥這一業務與204家制藥公司和CRO合作，在500多項臨床試驗中成功招募了3300多名患者，相關收入從2022年的5945.6萬元增長到2023年的1.01億元，同比增長69%。

今年1月，福布斯中文網發文稱，水滴公司旗下的翼帆醫藥成為中國領先的患者招募平臺。

有分析認為，從輕松健康服務的整體商業模式看，該業務的業績增長依賴外部供應商，且輕松健康的議價能力不強。

值得一提的是，招股書顯示，2024年，輕松健康為了滿足境外上市要求，已經剝離了“輕松籌”這個引流平臺，其如果想獲得流量需要向楊胤控制的關聯方進行采購。

在保險業務增長不繼，健康業務高度依賴采購，引流平臺成為關聯方前提下，輕松健康能否獲得資本市場認可？雷達財經將繼續關注。

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